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2022/5/5

斯蒂芬·蔡斯伯格博士:数字化是如何影响投资者行为的?

导读

 

事实上,我们可能忽略了一些问题,数字化改变的不仅仅是新的投资工具,更短的投资决策周期,更广泛的信息来源渠道,更智能化的投资顾问等,还有我们因此而产生的新的投资心理波动和底层思考逻辑。社交交易或智能投顾平台等各类新产品、新技术的不断发展,可能会以不同方式影响着个人投资者行为,我们不能忽略掉其中的任何可能产生“颠覆性”后果的细节。包括:“缺失的系统性偏见、更冲动的投资决策、社交媒体舆论的影响等等。

 

在这一期公开课中,我们的导师便试图给大家展现出一副数字化时代的系统性的决策行为全景图,向大家灌输一种基础的认知,即以数字世界的逻辑、结构和运行机理来理解数字化时代的金融世界。分析与读出相关数据所蕴含的信息,并判断我们的投资配比与组合是否存在风险。

 



斯蒂芬·蔡斯伯格教授
(Prof. Stefan Zeisberger)

 

2022年4月26日,紫荆教育全球特聘客座教授斯蒂芬·蔡斯伯格博士(Prof. Stefan Zeisberger)在紫荆教育【导师公开课】中,为广大学员带来了名为“INVESTOR BEHAVIOR IN A DIGITALIZED WORLD——数字化时代投资者行为”的主题分享,并由此向大家充分阐明了在数字时代下,个人投资者的行为变化,各种投资认知的误区,投资决策会受到哪些因素影响及其原因与应对之道。

 

本次主题分享的主持人是紫荆教育-玛丽伍德大学MBA项目负责人刘奇老师;对话片段中文总结是紫荆教育负责国际合作事务的王婷老师。

 


第一部分
个人投资者的动机与认知偏差


典型的情绪投资者周期

 

众所周知,金融业的核心与基石是资本市场,随着金融业自身的信息与数字属性的不断深化,外加近年疫情冲击所带来的促进效益,以及国际政经事态的重大变化,使得全球投资行为,特别是个人投资者的行为基础发生了显著变化。

 

遥望美国纽约华尔街股市的每一个早晨,你会发现,无数身处其中的利益相关者都显得疑虑重重。

 

为什么?

 

正因为现今你,我,大家的投资行为都处于一个共同的状态——即缺失的系统性偏见,特别是当面对不确定的情况时,会对自身决策造成影响。

 

接下来,我就与大家一同分析、探讨下与之相关的一系列问题,并尝试找出一些方法来更好地做出决策,以期帮助大家破解一个长久以来的问题——我们怎样才能成为更棒的投资者?

 

首先,让我们一起来看这个典型的“情绪投资者”周期表(见下图);从左到右,恰似一个股票走势图。当价格开始浮现上涨“苗头”时,投资者通常认为自己看到了“趋势”;当股票开始上涨时,有人认为应该观望市场,有人则开始入市。当大家买了一两天或一周之后,再看股票价格便会发现,其还在稳步上涨中,于是不少人便认为:“如果我再等等,可能无法从未来上涨的趋势中获利,所以——买!谢天谢地,我没有等待就买了!”

 

 

问题的关键在于,你可能会很自然地认为,昨天或者一周之前,自己的决定是对的。

 

大家要知道,股票终究是会下跌的。比如,没过几天小幅震荡,你可能想利用这次调整加仓——买!第二天如果继续跌,你可能会想:“哇,这是加仓的好机会,我得双倍下注——买!”之后再跌,你便不敢相信现在居然半价了,认为这一定是跌到见底了!但是,怎么还在跌?为什么投行机构不发声说点什么呢?

 

此时,很多人会表示:“够了,我卖了,以后再也不碰股票了——卖!很庆幸,我清仓了!因为它未来还会继续跌。”

 

那么,当开始涨了又会发生什么呢?

 

很多人会表示:“我早知道它还会涨回来,无论如何我还得买,毕竟比上次便宜——买!”于是当股票涨到高点时,继续买进。

 

如上所述,这就是典型的“追涨杀跌心态”。很遗憾,这样的决策很糟糕。

 

那么,面对此类情况,我们究竟该如何进行决策?如何系统性地投资呢?

 

避免成为“冲动型投资者”

 

首先,我们一定要避免成为“冲动型投资者”(The Emotional Investor)。这类投资者普遍具有如下几个特点或投资经历:

▶不遵循策略
▶自适应预期形式
▶未能把握市场时机
▶高估自己的风险承受能力
▶碰巧高买低卖
▶浪费过很多钱

 

请记住,避免成为冲动型投资者,必须要接受正确的投资建议,并保持合理的、科学的投资动机,避免陷入认知偏差。

 

正确的投资建议很容易理解。那么,为什么说投资动机很重要?认知偏差又是什么?

 

我们知道,动机、过程和结果是形成认知的关键。很多人之所以固执己见,正是因为只相信了动机、过程和结果中的一个,从而陷入了认知偏差。

 

下图被称为“认知偏差宝典”。我们可以将“认知偏差”分为四大类,每一个大类又分成四到五个小类,每个小类则分成六到二十个细类。可以看到,其中有200种认知偏差,或将对个人投资者产生负面影响。

 

 

此次,我主要向大家列举几个最为常见的认知偏差案例。

 

所谓认知偏差,就是在判断中偏离规范和/或理性的系统模式。心理学、社会学和行为经济学经常会研究它们。

 

日常生活中,你可能会受到某种认知偏差影响的一些迹象包括:

 

▶只关注证实自己观点的新闻报道;
▶当事情不顺时,责怪外部因素;
▶把别人的成功归功于运气,把自己的成就归功于自己等等。

 

“认知偏差”中的一个非常典型表现,便是自负。我们知道,自负就是自己过高地估计自己。人的自我意识主要包括三个方面:自我认知,自我意志,自我情感体验。人评价自己,要靠自我认知,一旦过高地评价自己,就会表现为自负。

 

诸如此类:

 

▶你认为自己比一般司机更优秀?  
▶你认为自己比一般学生更优秀?  
▶你认为自己是比一般朋友更好的朋友?  
▶你会相信自己是比一般爱人更好的爱人?  
▶你认为自己是一个比一般父亲更好的父亲?  
 
调查显示,超过50%的人认为自己比平均水平好。从数学统计来看,其实是不可能的。我们总觉得比实际情况要好,这就是自负。

那么,这与投资有什么关系呢?

 

 

上图就是对投资者行为的分析。从左到右是5条不同的记录,依照营业额进行分类。橘色柱状图表示,左边交易量最小,右边交易量最大;绿色柱状图表示,该投资集团取得的净收益,或者说是在一段时间内创造的净利润。

 

大家可以看到,橘色和绿色营业额呈负相关性:即人们都是怎么交易的?净利润是多少?

 

这一研究数据显示:交易量越大,净收益越小。

 

那么,净收益是什么?

 

净收益是指扣除税收等其他费用之后的收入。换言之,平均来看,投入越大,收益越小。

 

当然也不是说所有的投资者都是这样。但从平均情况来看,无论投入多少,净收益差别甚微。也就是说,并非投得越多,就挣得越多。

 

因此,大家需要问问自己:如果你是一个自负的投资者,且对自己过度自信,在每次交易的时候,你都大量投入,赔钱也就越多。

 

这意味着,投资者一旦高估了自己的能力,最终很可能会损失惨重。

 

另外,身为散户投资者,大家需要正确理解自己的技能,认清自己在行业“食物链”中的位置是什么?自己是否被“割韭菜”了?

 

对此,大家需要认清几个事实:

 

▶散户在与机构投资者竞争时,可见的风险有多大?
▶自己能比他人获取更好的投资信息吗?
▶自己比别人更聪明?自己的电脑更快?

 

很显然,如果答案是否定的,你可能会处在行业“食物链”的底端,也就是我们所说的“韭菜”。许多散户投资者之所以会被“割韭菜”,一大重要原因就是持股不够多样化(即把鸡蛋放在同一个篮子里)。

 

 

从投资者资产配置中我们可以看到(如上图):

 

许多投资者只持有少数几种不同的股票,投资风险自然很高。另外,很多投资者也只投资已知和本地的公司,即存在本土偏见。  

 

例如:你在北京,可能更倾向于投北京的公司;同理,如果你在上海,则上海的公司投得多。

 

为什么?  

 

因为很多投资者认为,自己更加熟悉的公司,就意味着公司效益就好;反之,对于我们不知道的公司,就认为它们收益回报小。但这些都是根据我们自己的感觉判断,并没有依靠任何数据做支撑。此举体现出的现象便是,大家的投资行为是截然不同的。由此可见,回报和风险期望值是值得大家来认真研究的。

 

此次,为什么我们聚焦于分析投资行为?

 

正是因为其所引申出的一大重要概念——认知偏差。除了前面提及的“自负”与“投资不够多样化”,还有第三个认知偏差——“处置效应”

 

处置效应(Disposition Effect)是投资者的一种“卖盈持亏”行为,即对于盈利的股票,投资者过早卖出,而没有充分得到股价继续上升所带来的收益的同时,对于下跌的股票却继续持有,导致深度套牢。

 

问题是:你抛售股票的决定,取决于你最初买进股票的价格是多少。

 

对此,你的依据对吗?答案是否定的。你应该依据股票未来的前景来判断。从投资数据来看,确实是根据你初次买进股票的价格来判断的。通过下方图表来反映便是:你卖哪只股票?

 

 

如果你不在乎输赢,那输赢各一半;如果你在乎输赢,那我们需要权衡一下。从表中可以看出,我们最终找到了平衡。即投资者倾向于把赚钱的股票卖掉。

 

那么,购买价格会影响出售决定吗?

 

基于处置效应的实质来说,倾向于出售赢家股票而不是输家股票。换句话说,这也就是处置效应的本质所在。


第二部分
数字化是如何影响投资者行为的


下面,我们就来谈谈:数字化是如何影响投资者行为的?

 

在欧洲和美国,投资的常规方法是:投资者需要通过经纪人直接交易,你需要有个投资顾问,即银行工作人员指导你,然后帮你进行投资。但这是传统方法。

现如今,因为数字化改变了这种做法,投资者直接通过智能平台在金融市场交易,不需要传统的金融顾问。此举大大改变了投资者行为。

 

此前我给大家讲了3个投资行为偏见。而由于信息化的到来,情况会变得更糟!

 

我试着拿中国股票市场来举例。如果你买股票,你是不需要通过经纪人的,而在欧洲是需要的。问题是中国个人持股量远高于美国、欧洲股民的持股量,即散户数量庞大。而在欧洲、美国,因为有经纪人做参谋,或许可以为股民纠错。在中国,“大妈持股”最多,也就是散户投资者众多。他们基本是依靠个人判断或借助社交媒体,而不需要经纪人或投资顾问。

 

为此,我们可以继续深挖一下用户行为的变化和深层原因:也就是,分析新产品和服务的行为。

 

首先,我们应该如何看待用户行为? 

 

对此,我认为一件非常重要的事情就是需要高质量的数据。大家要做的就是借助投资系统来产生高质量的数据。由于我们经常做的一件事就是反复的小实验,所以并不需要大数据,我们更需要合适大小的数据来解答各类投资问题,这样就可以改变客户看到的产品,以及他们对产品的体验。

 

另外,我想要强调的还有客户体验以及投资系统,它们均是你所投资的“基础设施”。这些“基础设施”使产品和服务随着时间的推移而变化,因为每个客户的个人体验是非常重要的。另外,身为投资者,你需要知道,这不是生成数据的问题,而是一个不断获取数据,并不断改变客户体验的一个产品迭代的问题。

 

在此之前,我采访了丹·伊根(Dan Egan)。

 

问题是:互联网和社交媒体如何改变投资?

 

这家美国金融咨询公司Betterment的高层表示:“互联网加速了一切,但通常不是很好,因为股票市场已经在毫秒级运行,专业人士比任何人都更快地通过算法来分析和处理新闻。社交媒体和永远在线的新闻意味着你可以比以往更快地听到新闻,并且你听到的内容更加多样化。阴谋论和错误信息比无聊的真相传播得更快。一旦你对一只股票表现出兴趣,你的Facebook、Twitter、Youtube和TikTok账户很快会加倍关注该内容,希望能让你多停留几秒钟,多投放几条广告。这会减少你看到的观点的多样性。因此,社交媒体鼓励大量分散的人群就单一股票或问题进行协调,给人一种“草根运动”的感觉。这意味着更容易出现高价格和短期波动,尤其是在与消费者互动的公司中,这些动态一直在市场中发挥作用——这其实并不新鲜。现今,我们通过互联网和支离破碎的社交网络加快了这一速度。”

 

 

那么就具体数据而言,近年来在数字化影响下,投资者的行为都发生了哪些变化?

 

如上图所示,近10年来,智能手机用户在剧增。2021-2022年间有诸多股票交易在手机上完成,占比50%。这是第一种变化。虽然没有太令人震惊,但确实影响了交易行为。第二,用手机炒股的股民大多是年轻人,进而意味着:年纪越大的人,越倾向于用电脑炒股。虽然这并不会改变单项交易,可是用手机交易,反而提高了交易量,而且每天情况都不相同,即使改变没那么大。此外,放眼全球,大家所用的交易平台大抵相似。

 

接下来,让我们继续通过实际调查来看看,数字化到底带来了哪些改变及相应结果

 

下图显示的是社交媒体的使用,即分享使用社交媒体研究投资理念的受访者问卷调查。这是近一年我在美国做的问卷调查。这项调查的有趣之处就在于,大家可以据此发现,人们是怎么说他们的投资行为的。

 

 

首先,这里有一个背景需要交代:从前,人们大多是通过报纸或者与相关专业人士交谈来获得信息,社交媒体用得很少。但现如今,借助社交媒体的人愈发增多,你可以看到,尤其是年轻人使用社交媒体的偏好较高,他们使用社交媒体来做投资研究,具体占比如下:

18-35岁:35%
35-64岁:15%
65岁以上:4%

 

那么,新股民与老股民间的区别又是什么?他们的信息来源是什么?

 

 

上图中分别显示的几种情况占比,向我们透露出这样的事实:新股民不常用财务指导或投资网站;直接与经纪人或财务顾问沟通的可能性更小;也不怎么与朋友和家人交谈;从经纪人、财务顾问或投资平台获得的出版物也不常见。但对于他们来说,社交媒体与新闻网站是必备的。

 

2021年4月,Betterment对1500名投资者进行了调查,以研究“日间交易者的崛起”,以及“Memestocks”如何影响他们在做出财务决策时的行为和情绪(见下图)。

 

 

其中,关于“进行日间交易的动机”的情况如下:

 

58%的人表示——“我相信我可以在更短的时间内赚更多的钱”;
43%的人表示——“这很有趣”;
40%的人表示——“我找到了新的资源,帮助我感觉自己有能力去开始(如社交媒体指南)”;
26%的人表示——“我参加了有关投资的在线留言板”;
19%的人表示——“我不想因为其他人赚钱而感到被冷落”。

 

下图是一个针对个人投资者的问卷调查,调查人群主要是依赖网络进行投资活动。

 

 

在“COVID-19是否影响了您总体上积极交易的频率?”这一问题上:

 

54%的调查者表示:交易频繁
24%的调查者表示:交易一般
22%的调查者表示:和以前一样

 

有趣的是,如果你问投资者:随着正常活动的回归和COVID-19限制的逐步解除(可参考之后上海的情况),您是否希望或多或少地继续日间交易?(如下图所示)

 

 

大多数人表示,想在疫情之后,再提高交易量;只有12%的人表示,疫情之后想减少交易量。

 

 

上图显示的是,受访者对1月和2月围绕“Memestocks”的股市发生的事情的理解程度如何。

 

那么,Memestocks是什么? 

 

所谓的“Meme股票”是指,通过社交媒体在散户投资者中获得人气的股票,例如“游戏驿站”(GameStop)。

 

“游戏驿站”(GameStop)是一家创立于1984年的游戏产品零售商,其股票在全球范围内运作。不过,GameStop的这种商业模式早已过时,现今游戏碟片几乎已被网络下载替代,很少人会光顾GameStop的线下实体店。特别是在疫情肆虐时期,GameStop更是门可罗雀,变成了商业负资产。但出于某些原因,许多源自华尔街的新闻调查得出的结论是:依然有买家有意购买“游戏驿站”。早在2019年初,Redditor(红迪人,即Reddit红迪公社新闻网站的用户)上的几个KOL(意见领袖)就得出结论:GameStop股票在未来很可能会引发空头挤压。有意思的是,谁也不曾想到这一预言很快就发生了。在1月和2月,其价格很低,买入价格在30-40美元左右,然而仅仅一个多月后,价格竟上涨到400美元。

 

为什么? 

 

由于一些对冲基金“卖空”GameStop,押注股价将继续下跌,相当于GameStop总股本140%的股份被做空。而GameStop股票在近十多年来一直是一个广受欢迎的做空标地。另外,散户投资者和对冲基金的买盘压力似乎有可能推高了GameStop的股价并迫使卖空者回补,但随后GameStop股价继续上涨并保持高位。对此,我们可以认为,造成GameStop股价如此之高的可能原因之一是:没有多少投资者愿意卖空GameStop的股票。

 

当然,部分对冲基金也在此次的资本运作中损失惨重,如Melvin Capital Management,因为在Reddit(红迪公社新闻网站)掀起的散户交易狂潮中做空失败,而亏损了数十亿美元。

 

此次的“GameStop”风波,正是因为对冲基金和散户投资者推动的空头挤压造成的,然后由于缺乏卖空者而变成了泡沫。因此,有人把“游戏驿站”当作华尔街无数次资本厮杀中剧情跌宕最大的一次。

 

在这里还有一个背景信息需要提及。我们知道,2018年中国游戏行业经历了严冬。曾经在A股市场上动辄百倍PE的游戏公司们如今大多跌到了10倍上下,仅仅几年的时间,游戏公司便从资本市场的宠儿变为弃子。

 

在此,我想再次提及上述的第一种认知偏差:自负。

 

大家必须很清晰地对“自己的判断”有个认知,对“未来会怎样”有个预判。目的是不要过高估计自己的能力。

 

 

上图显示的是,你有多大可能继续投资这些在未来会受到广泛关注的股票?

 

答案是57%的投资者表明,会持续关注。

 

在此,我想说Memestocks很疯狂地让股价上涨,这确实是个有趣且值得研究的案例。那么,上述的这些个人投资行为又会对投资带来哪些效果呢?

 

目前为止,我们更多是通过民意调查得出了结论,而实际数据同样是必要的。

 

 

上图是关于智能手机交易的案例:如果用户从电脑交易转向智能手机交易,会发生什么?

 

图中的柱状图显示了与GameStop(游戏驿站)和Reddit(红迪公社新闻网站)相关的一些交易情况:

 

1月11日——由于任命了3名新董事,包括电子商务巨头Chewy的联合创始人,股价由此小幅上涨;

1月13日——因某用户在Reddit上公开吹捧GameStop股票,由此导致50%的飙升;

1月19日——Citron Research(香橼研究),该研究公司14年来一直在发布以欺诈和终端商业模式为中心的报告,嘲讽创业板投资者,称其为“傻瓜”; 

1月22日——随着越来越多的个人投资者涌入,创业板在这一天飙升了50%。天文数字的涨幅持续了好几天;

1月27日——由于主要卖空者以重大损失平仓,当天达到了483美元的峰值;

1月28日——Robinhood等交易平台限制GME(“游戏驿站”空头挤压事件)交易,股价随之暴跌;

1月29日——在立法者的反应下,由于Robinhood和其他平台再次允许有限交易的消息,GME因而再次飙升;

2月1日——随着GME暴跌,交易员似乎开始平仓。从当天开始,股价总体呈下降趋势;

2月2日——GME当天徘徊在50美元左右。

 

智能手机在股票交易活动中的广泛运用,使得日间交易量大幅提升,但受投资者情绪周期变化的影响,不少投资者更倾向于用“第六感”来炒股,从而忽略了必要的数据支撑,因而极大增加了自身在资本市场的风险。

 

研究发现,通过数据交易平台,交易者可以互相看到彼此的交易状况。如果你想参照他人的交易来购买股票,也未尝不可。

 

例如,ETORO便是一个全球性的社交投资网络平台,现今非常流行。

 

 

上图中的时间轴,依次所示为:

 

1995年——Windows95的推出,预示着互联网的普及;到2000年,已有将近50%的美国家庭实现了网络互联。

社交网络诞生于2002年,即Friendster(交友网站)在短短3个月内便获得了300万用户,这已成为众所周知的事件。

2003年,LinkedIn和MySpace等社交网络开始迅速发展。

2006年,Facebook向公众开放,第一个专用社交交易网络Zecco.com诞生。

2015年,社交交易网络蓬勃发展。如今,移动流量几乎占网络总流量的83%,它们为我们忙碌的现代生活提供了完美的解决方案,未来将继续增长。

 

那么,随着科技与社会的巨大变革,交易者行为又发生了哪些变化?

 

 

我们以欧洲为例(如上图所示),2021年,在几乎所有的欧洲国家中,游戏驿站(GameStop)是投资人当中交易最活跃的一只股票,也是当年一月份价格涨幅最大的股票。因为人们通过社交媒体相互观望,比如,我的邻居买游戏驿站,所以我也跟着买。但需要注意,来自欧洲各国的交易者的行为是不一样的。

 

 

上图显示出了2021年当期交易最活跃的股票。在这些股票之外,AMC(资产管理公司)则是当年五月份价格涨幅最大的股票。

 

 

通过上图可以发现,特斯拉在2020年9月份的股票交易中占据主导地位。

 

这里你可能要问:这种行为是不是自负(过于乐观)的表现?

 

我想,从中必然有诸多相关性。最重要的是,大家需要清楚,这就是社交平台所带来的交易者行为变化。

 

 

上图显示了交易者在券商推送信息时间段内的平均交易行为分布。时间的区分是按小时来计量的,推送信息在时区内被发出。(该数据出自一家具有英国券商执照且面向个人投资者的低佣金交易平台,它涵盖了自2016年1月1日至2018年3月31日的平台交易数据。比如:发信息告诉用户,昨天某只股票涨幅4.8%,或者ABC股昨天跌了2.9%等。)

 

这些信息其实很容易在互联网上看到,但是当用户收到短信时,他们投资这些股票的意愿会大大增强。可见,短信的效应有多大。即便短信没有直接与你相关的信息,你也会想买。

 

那么,当这些用户购买了短信推送的股票后会发生什么呢?

 

答案便是,他们的投资配比将会有风险。但我相信,投资者自己根本没有意识到。

 

 

上图显示了投资者在消息股票中杠杆的平均使用度,其包括了所有的投资者股票和未推送消息的投资者股票。投资者在特定时间内收到特定股票的推送信息,并在24小时内执行了股票的交易。由此也可以看出,诸多投资者依然是持感性心理进行资本运作的,即通过自身判断或是社交媒体,而非实际的数据参考,因而风险还是相当大的。

 

至此,我为此次的分享做一个简单的结论:

 

今天我们所聚焦的数字化趋势,在今后的投资活动中会愈演愈烈,因为我们会更依赖智能手机做交易。

 

在这里,我也向大家推荐一本由2位作家联合编写的书——《智能屏幕》。通过它,大家便可进一步明白,现今投资者的行为是怎样因“仅仅盯着屏幕”就被改变了。另外,里面还有关于如何在屏幕上操作股票的诸多知识与技能。

 

结语

 

此次,我们聚焦于分析投资者行为,并通过实际数据与相关案例,依次分析、论述了包括自负(对自己评估过高)、投资不够多样化(把鸡蛋放在一个篮子里)以及处置效应(卖盈持亏)这三类影响投资者行为的认知偏差。在此,希望我们的学员能够对“认知偏差”有更进一步的了解与思考,从而在日后的投资活动中更加运筹帷幄。

 

应该说,当前的金融世界基本上就是一个数字和网络世界,我们必须以数字世界的逻辑、结构和运行机理来理解数字化时代的金融世界。通过上述的诸多调查分析可以发现,现今数字化正在飞速改变着投资者行为。

 

至于我们如何更好地做出决策,如何成为更棒的投资者?

 

我想,分析与读出相关数据所蕴含的信息,无疑能够判断我们的投资配比与组合是否存在风险,由此我们的决策也会变得更加明智。

 

最后,祝大家在未来的投资活动中取得成功。

谢谢。

 


END


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